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    窗外有辆垃圾车倒车入库，倒车警报响了三声。

    林顿把注意力拉回招股书。

    新东方教育科技集团，Edutainment，这是俞敏洪在招股书里造的复合词，Education加Entertainment，教育加娱乐。一个教GRE和托福的人给自己的商业模式发明了一个英语单词，然后写在招股书里拿去华尔街卖。

    林顿觉得这个词造得不好，但他理解为什么写。2006年，中国概念股在纳斯达克还没形成板块效应，百度去年上市首日涨了两倍多，但那是互联网。

    教育....华尔街的分析师们不懂中国的教育，他们只懂现金流，你得告诉他们这东西能规模化、能品牌化、能标准化，你得给他们一个能装进Excel模型的词。

    他在笔记本上写了三行字。

    第一行：中国教育市场，适龄人口一亿八，高考报名九百五十万，大学录取率从一九九九年的百分之三十涨到了二零零六年的百分之五十七。分母在缩，分子在涨，录取率曲线斜率向上。这意味着竞争不会因为更多人上大学而缓解，竞争只会从“能不能上大学”变成“能不能上好大学”。只要这条斜率不转负，新东方的底层需求就不会转负。

    第二行：三层收入结构，留学中介加考试培训加中小学课外辅导。留学业务是现金牛，GRE和托福培训是品牌入口，中小学辅导是未来最大的增量。俞敏洪在招股书里说了中小学辅导还在亏损，但亏损原因并非需求不够，而是扩张太快。他喜欢这种亏损。

    第三行：教育是中国人改变阶层最粗的一条通道。钱和关系有门槛，考试没有。一个县城高中生只要考到全省前百分之一就能进C9，毕业之后拿的毕业证和北京四中的学生完全一样。这种制度性的公平在中国存在了几百年，从科举到高考，形态变了，底层逻辑没变。只要高考还存在，新东方的护城河就在，它卖的不仅仅是英语，还有阶层跃迁的入场券。

    他在第三行下面画了两道横线。

    发行价区间十二到十五美元。取上限，对应市值约五亿五千万。去年营收一亿出头，净利润三千二百万，营收增速百分之四十。发行市盈率按上限算约二十八倍。

    林顿在“十五美元”旁边画了一个圈，打了个问号。

    然后他在问号旁边写了三个字：太便宜。

    二十八倍市盈率放在美国教育股里不算低，阿波罗集团也就十几倍，但阿波罗的营收增速是个位数，新东方的增速是百分之四十。用PEG算，不到零点七。对于一个处在中国教育市场爆发前夜的公司来说，这个定价区间要么是保守，要么是华尔街根本没看懂。

    他倾向于后者。招股书里风险提示那部分写得极其诚实，新东方承认自己没有办学许可证。中国法律当时对民办教育机构的定位模糊到几乎不存在，教育部门不管，工商部门不批，它在一个法律上的灰色地带活了十三年。这种表述在华尔街的承销商眼里是风险，在林顿眼里是护城河。一个能在法律真空里活十三年的公司，它的创始人是幸存者。

    俞敏洪，北大西语系毕业，八七年留校任教，九零年被学校处分，在外面办补习班挣外快。九三年从北大辞职，在中关村二小租了间二十平米的教室，冬天没暖气，学生冻得直跺脚，他在黑板上写：从绝望中寻找希望。十三年后这行字成了新东方的校训，那间教室变成了全国两百多个教学中心，年培训学员一百万人次。

    林顿合上最后一页，看了眼时间，十一点四十分。
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